IMI宏观月报 | 疫情对经济二次冲击的担忧升温，国内经济数据改善幅度放缓（2020年6月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析6月全球经济继续修复，但各地疫情反复为经济前景带来担忧。随着各国放开防疫限制措施，复工持续推进，全球经济继续修复：一方面，从经济数据来看，除日本的经济数据修复较为缓慢，美国与欧元区均已显著反弹；另一方面，从逆周期政策来看，美欧日的财政与货币政策仍维持宽松的立场：美联储扩大资产购买范围至公司债，欧央行提高PEPP规模，日央行扩大特别贷款计划规模，美国计划推出下一轮1万亿美元刺激计划、欧元区也在规划7500亿欧元的抗疫复苏法案。但复工带来了疫情反复的代价，也为经济未来前景带来担忧：在美国，德州、亚利桑那州、加州、佛罗里达州等地新增确诊人数出现加速迹象，而受到疫情反复的影响，部分地区如犹他州、田纳西州首府纳什维尔市均宣布暂停下一阶段的经济重启计划，疫情对经济二次冲击的担忧升温。（1）美国经济快速修复但疫情出现反复，美联储首次购买公司债5月起美国经济数据修复迅速。NBER表示自2月起美国结束了历史上最长的扩张期，进入经济衰退期，不过此次衰退的持续时长可能短于历史情况。而从数据来看，5月起美国经济数据修复迅速：5月非农就业数据超预期修复，录得增长250.9万人，为历史最大增幅，预期减少700万人，同时5月失业率也下降至13.3%；5月零售销售环比升17.7%，创历史最大升幅，预期升8%；6月Markit制造业PMI初值49.6，预期48，前值39.8；服务业PMI初值46.7，预期46.5，前值37.5。不过作为经济快速修复的代价，美国在重启经济后多地出现疫情反复，德州、亚利桑那州、加州、佛罗里达州等地新增确诊人数出现加速迹象，而受到疫情反复的影响，部分地区如犹他州、田纳西州首府纳什维尔市均宣布暂停下一阶段的经济重启计划，疫情对经济二次冲击的担忧升温。逆周期政策方面，美联储边际放缓扩表速度，截至6月18日当周资产负债表环比收缩至7.14万亿美元，不过这主要与前期美元流动性紧张时期的流动性支持工具规模缩小有关，并不改变当前美联储货币政策立场，6月16日 美联储扩大二级市场企业信贷工具（SMCCF），开始购买美国公司债，这一举措再度为市场注入强心针。财政政策方面，6月美国财政刺激政策并未进一步扩容，不过特朗普多次表态将推出1万亿美元新一轮刺激政策，白宫经济顾问库德洛称，新刺激方案可能包括退税和第二轮现金发放。（2）欧元区经济修复顺利，财政刺激有望达成一致欧元区经济修复顺利。5-6月起欧元区经济也开始逐步企稳，由于欧元区数据存在滞后性，可以看到欧元区6月软数据已有显著提升：制造业PMI初值46.9，创4个月新高，预期44.5，前值39.4；ZEW经济景气指数58.6，前值46。而疫情方面，欧洲由于经济重启进度较美国更为谨慎，疫情反复并不严重，且从高频数据来看德国复工进度较快。逆周期政策方面，6月欧央行议息会议维持三大利率不变，将大流行紧急购买计划（PEPP）规模提高6000亿欧元至1.35万亿欧元，略高于此前市场5000亿欧元的预期，由于PEPP的资产购买规模不受各国在欧央行出资比例的限制，因此欧央行在购债的国别选择上可灵活地侧重于主权信用风险更高的国家，因此有助于进一步压低尾部国家的主权信用利差。财政政策方面，欧盟委员会计划推出7500亿欧元的抗疫复苏法案，包括5000亿欧元拨款与2500亿欧元贷款，主要用于扶持意大利、西班牙、希腊、波兰等尾部国家，上周的欧盟峰会并未就此提案达成进展，不过默克尔称该协议有望于7月达成，若最终达成将带来欧元区协同财政政策的迈出重要一步。（3）日本经济修复迟缓，逆周期政策持续发力经济基本面方面，五月末日本解除全国紧急状态，但5月以来日本经济修复前景并不乐观，6月日本制造业PMI初值37.8，低于前值38.4，表明日本制造业仍处于下行区间，不过服务业PMI初值录得42.3，较前值26.5有大幅提升。另外，在日本6月货币政策会议主要意见中，日央行官员也表现出对经济复苏迟缓的担忧。逆周期政策方面，日本议会通过了31.9万亿日元的补充预算，为此前公布的117万亿日元的经济刺激计划提供资金；同时日央行进一步扩大特别贷款计划规模，由此前75万亿日元提升至110万亿日元。2．汇率展望：美元短期面临下跌风险，人民币跨境资本流动基本面向好（1）美元：短期面临下跌风险，全年大概率维持高位近期来看，美元指数面临一定下跌风险，主要原因在于：1、美联储央行美元互换工具余额开始下降，反映美元流动性紧张问题已换和，市场对美元的需求边际减弱。2、近期美国财政与货币政策均进入政策平稳期，多为前期政策的执行；而欧洲财政货币政策则持续发力，欧元区扩大PEPP规模以呵护欧元区尾部国家主权信用风险，同时欧盟委员会计划推出7500亿欧元抗议复苏法案，向财政协同迈出重要一步，德国也推出了1300亿欧元的刺激计划。欧洲政策力度相较美国更强，也推高了欧元走势。3、疫情发展与复工进展来看，欧洲都优于美国，欧洲新增病例显著下行，疫情蔓延基本得到控制，而美国新增病例下降至平台期后未出现进一步放缓；复工方面，美国居民出行、餐饮等活动的修复程度也较美国更快。而全年视角来看，美元大概率仍将在高位震荡，后续英国与欧盟的脱欧协议谈判、疫情后续发展以及经济复苏进展都存在较大不确定性，美元作为避险资产仍会有较大的配置需求。（2）人民币：跨境资本流动的基本面向好，但仍需警惕波动率提升汇率基本面而言，由于出口没那么差+进口没那么强，贸易顺差大概率维持稳定。由于剔除套保成本后息差处于四年高位，金融账户的外资流入格局可以持续。企业结售汇并没有看到单边的预期倾向。因此整个跨境资本流动到结售汇的链条都有望维持稳定，汇率基本面向好且健康。基本面可以决定波动上限和趋势，但短期仍可能受事件型冲击而快速波动放大。2019年顺差稳定且是外资增持中国股债资产的大年（全年流入中国股债市场2400亿美元左右），但8-9月中美情绪波动剧烈依然形成了汇率破7的格局。下半年临近美国大选，叠加全球疫情冲击蔓延进一步激发了各国民粹主义，中国与整体西方外交关系仍然存在压力和不确定性。下半年汇率波动区间进一步放大，6.9~7.3，不必对贬值过度担心，但升值需要的良好环境亦很难出现。

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国内宏观

5月份国内经济继续保持修复态势，各项经济金融数据均有不同程度改善，但增幅大都有所放缓。5月规模以上工业增加值同比增速4.4%，41个大类行业中有30个行业增加值保持同比增长，但同时也有25个行业出现增速回落或降幅扩大。1-5月固定资产投资增速-6.3%，降幅亦继续收窄，房地产和基建投资改善明显，而制造业投资整体仍较为低迷。消费刺激下汽车消费的连续回暖带动可选消费回暖，但整体消费增速仍较慢。政策刺激及专项债的放量发行带动5月份社融信贷持续向好，同时随着宽信用的加速以及监管对资金空转套利的关注，企业信贷结构亦持续改善。前期为应对疫情冲击，政策更多的在于量上刺激，以应对企业流动性危机和经营困难，后续政策将更多的放在对民企和中小微企业的支持已达到保就业和改善内需的效果，政策刺激或仍将持续，二季度经济增速成为成为经济增长的重要节点。

1．经济：经济数据持续改善，但幅度放缓

（1）工业增加值由负转正

5月规模以上工业增加值同比增速4.4%，较3月回升0.5个百分点，工业生产继续回升，但幅度有限。分三大门类来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别较上月增长0.8、0.2%和3.4%个百分点至1.1%、5.2%和3.6%。分行业看，41个大类行业中有30个行业增加值保持同比增长，但同时也有25个行业出现增速回落或降幅扩大。装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.5%和8.9%，增速较快；专用设备制造业增长16.4%，汽车制造业增长12.2%，较上月加快6.4个百分点；同时，原材料类行业增加值同比增速自上月的3.5%加快到5.5%；而消费品行业中服装、家具、文教工美、皮革制鞋等行业则均有不同程度的下滑。受制于全球疫情的冲击以及6月份北京出现的新增本土病例影响，或导致需求进一步减弱，需求复苏不及供给改善，加之6月份南方梅雨季节的影响，6月工业增加值增速或将趋缓。

（2）基建投资继续改善

1-5月全国固定资产投资增速-6.3%，较前值降幅收窄4个百分点。基建、房地产、制造业三大类投资增速均有收窄，但回升幅度低于预期，其中制造业、房地产和基建投资累计增速分别较1-3月收窄4.0、3.0和5.5个百分点至-14.8%、-0.3%和-6.3%。制造业投资中，医药制造、纺织业、计算机通信和其他电子、通用专用设备等制造业投资增速反弹较快，医药主要是由于海外疫情扩散导致对我国医疗物资及设备的需求增加，而通用专用设备制造业投资反弹或与加大基建建设投资相关。整体来看制造业投资复苏仍较为疲弱。1-5月地产投资累计同比增速为-0.3%，房地产投资相对仍具韧性，房屋新开工、竣工面积累计同比为-12.8%、-11.3%，分别较前值反弹5.6、3.2个百分点；而施工面积累计同比增长2.3%，较前值略下行。房地产投资继续回暖，一方面是房贷利率的下降及需求的释放使得房地产销售回暖，5月商品房销售面积同比增幅达9.7%；另一方面也是由于房地产新开工和施工进度的加快，后续来看，房地产投资仍将继续好转。1-5月基建投资（不含电力）同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄5.5个百分点，前期政策累计效果逐步释放使得基建投资继续大幅改善。整体来看，基建投资上行趋势不改，而6月份受南方大范围持续降雨影响，基建投资或有所放缓，但并不改基建投资上行趋势。

图 1：三大投资继续修复，制造业投资依然偏弱

数据来源：Wind，IMI

（3）消费修复较慢

5月社会消费品零售总额同比下降2.8%，跌幅较1-4月继续收窄4.7个百分点，整体继续恢复但仍较弱。5月份受益于汽车消费的政策刺激以及前期汽车需求的滞后释放，汽车行业消费的连续回暖；同时受房地产销售的回暖，地产类相关消费也较继续改善，家电、家具、建筑和装饰分别增长4.3%、3.0%和1.9%；服装类、金银珠宝类等可选消费品增速亦大幅提升；而石油及制品类消费拖累明显，同比降14.0%，餐饮和石油制品零售是拖累消费修复偏弱的主因。

（4）出口好于预期，进口继续低迷

按美元计价，5月出口额同比增速为-3.3%，前值为3.5%，但好于预期（预期为-9.8%）；进口额同比增速为-16.7%，前值为-14.2%，持续收缩；贸易顺差629亿美元，前值453亿美元。

4月份出口超预期由负转正主要是由于前期国内疫情期间积压的订单在4月份继续交付，而这一因素在5月份开始减弱。从出口物资来看，5月份医疗仪器及器械、纺织纱线制品出口同比分别大增88.51%和77.34%，防疫物资的出口是出口增速超预期的主要原因；而高新技术产品同比增速回落3.1pct至7.8%。从出口地区来看，对美国、欧盟、日本和东盟出口同比分别为-1.3%、-0.66%、11.2%和-5.7%，前值分别为上升-3.5%、3.9%、-21.8%和-9.9%，除对欧盟提升外其他均有不同程度的下降。考虑到海外各国逐渐分批次复工复产和取消隔离，未来预计外需将会有所恢复，同时5月份发达国家PMI普遍呈上升趋势，预计后续出口或有所好转。

进口来看，5月进口大幅下滑的主要原因是海外疫情加重，海外出现停工停产导致供给不足，同时5月份油价等大宗商品价格继续处于低位，导致进口金额下降，5月份原油、钢铁、铜材等大宗商品进口数量同比上升，但是进口金额同比下滑。从地区看，5月对美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区进口均出现较大程度下滑，进口增速分别为-13.5%、-29.0%、-5.4%和-5.7%。出进口产品来看，农产品进口金额同比增长12.2%，增速较前值回升6.6pct。原油、钢材、铜材等进口量同比均有较大程度提升，但受价格影响，进口金额同比下滑。往后看，各国积极推进复工复产，制造业PMI数据逐步回升，经济或开始底部复苏，但仍需关注疫情的反复对经济的冲击，需求疲弱也将继续制约进出口的反弹。

2．通胀：通胀继续下行，PPI或已筑底

（1）CPI进入下行通道

5月份CPI同比增长2.4%，较前值继续下行0.9个百分点。其中食品价格同比上涨10.6%，较前值有回落4.2个百分点，非食品价格增速为0.4%，与上月持平。食品价格中猪肉和鲜菜的降幅较大，是CPI继续下行的主要因素。同比来看，食品中畜肉类价格上涨57.4%，影响CPI上涨约2.55个百分点，其中猪肉价格上涨81.7%，影响CPI上涨约1.98个百分点，鲜果和鲜菜受供应增加影响，价格分别同比下降8.5%和19.3%。非食品价格与上月持平，各项相对稳定。考虑到2019年基数逐月升高，同时生猪产能持续恢复会导致猪肉价格下跌，预计下半年CPI增速中枢趋于下行。

（2）PPI或已筑底

5月份PPI同比增长-3.7%，前值-3.1%；PPI环比下降0.4%，降幅缩窄0.9个百分点，主要是市场需求改善，工业生产进一步恢复。生产资料同比-5.1%，环比下降0.5%；生活资料价格环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.2个百分点。分行业看，受减产影响，5月原油价格修复，布油价格基本翻倍，因此5月石油天然气开采价格环比从-35.7%增加至-9.1%，跌幅缩小26.6个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比从-9%增加至-4%，跌幅缩小5个百分点。从高频数据来看，南华商品指数和工业品指数均低位回升，加之各国复工复产的推进，油价的上涨，PPI或将触底回升。

3．金融：宽信用加速，社融信贷持续改善

（1）社融继续超预期

5月份新增社融规模3.19万亿元，同比多增1.48万亿元，继续好于预期。从结构上看，由于4月底国务院常务会议决定再提前下达1万亿元专项债新增限额并力争5月底发行完毕，带动5月新增政府债券融资规模环比多增8043亿元，同比多增7543亿元，成为社融同比多增的主要力量。5月企业新增债券净融资额为2971亿元，同比多增1938亿元，但环比少增6044亿元，主要是由于货币政策宽松不及预期，利率有所上行，债市调整。5月非标融资226亿元，同比多增1677.4亿元，主要是由银行承兑汇票增加所致，5月未贴现银行承兑汇票新增836亿元，环比多增259亿元，同比多增1604亿元。6月初央行创设直达实体经济的融资工具以支持小微企业融资，从而达到有效稳就业的目标，同时6月17日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘。鼓励银行通过下降贷款利率和减少收费等方式以促进企业融资成本下行，并提出金融系统全要年为各类企业合理让利1.5万亿元的目标，新增社融或继续维持较高的规模。

（2）贷款结构持续改善

5月份新增人民币贷款1.48万亿元，同比多增2984亿元，继续保持较高增长。分部门来看，居民部门贷款新增7043亿元，同比多增418亿，其中中长贷增加4662亿元，同比少增15亿，环比多增273亿；居民短贷新增2381亿元，同比多增433亿，环比多增101亿，表明居民消费回升较弱。企业贷款方面，5月新增企业贷款8459亿元，同比多增3235亿元，环比少增1104亿元。其中短期贷款增加1211亿元，同比基本持平；中长期贷款增加5305亿元，同比多增2781亿元；新增票据融资1586亿元，较去年同期多增457亿元，环比少增2324亿元。企业中长期贷款和占比继续提升，表明信贷结构持续改善。而企业贷款的环比少增主要是由于5月票据融资环比减少较多，3、4月企业票据融资存在着套利行为，在监管加强了对资金空转套利的监管后，票据融资环比下降明显。

（3）M2-M1剪刀差收窄

5月M1同比增速为6.8%，较上月回升1.3个百分点；M2增速11.1%，与上月持平。5月企业存款增加8054亿元，同比多增6872亿，是M2继续保持高增速的主要原因。5月受1万亿元专项债影响，政府债券放量发行，同时由于集中缴税影响，导致5月财政存款大幅增加，带动5月人民币存款增加2.31万亿，但由于财政存款并不计入M2，且该部分资金还未投入使用，因此5月M2增速并未抬升。5月M1增速加快，M2-M1剪刀差收窄，表明企业生产加快，实体资金运用效率有所提高。

图 2：M2-M1剪刀差收窄

数据来源：Wind，IMI

整体来看，受益于逆周期政策力度的发力，在专项债的放量发行下，5月份社融信贷持续向好，同时随着宽信用的加速，企业信贷结构亦持续改善，资金空转套利现象在监管趋严下亦有所缓解，但同时也应关注到，M1整体增速不高，企业存款增加，表明企业经营活力仍有待改善，投资意愿仍较弱。5月以来监管为打击资金空转套利，资金面出现边际收紧，利率出现上行，一定程度上将影响企业债券融资规模和票据融资规模，但并不影响整个社融继续维持较高水平。随着6月初央行推出了中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微企业信用贷款支持计划这两项新的货币信贷政策工具，并发布了进一步做好中小微企业金融服务的政策指引，往后更应关注民企和中小微企业融资的改善。

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商业银行

1．多政策鼓励银行支持实体经济发展，缓解银行经营压力（1）央行创设新的货币政策工具，加大普惠小微信用贷款投放2020年6月1日，央行联合多部委出台了《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》三部新规，主要是为了落实《政府工作报告》关于强化对稳企业金融支持的要求，提高金融政策的“直达性”。其中，最值得关注的是《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》明确，自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。符合条件的地方法人银行业金融机构为最新央行评级1级至5级的城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、民营银行。央行创设新的货币政策工具目的是以低成本投放普惠小微企业信用贷款，助力经济增长、稳定就业。符合条件的地方法人银行先用自己的资金发放普惠小微信用贷款，然后央行购买其中的40%，委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担。央行通过创新的货币政策工具直达小微企业，但央行并不直接向企业提供资金，且不承担风险，央行只是免费提供一年的资金，与支农再贷款、支小再贷款等类似。同时，央行要求建立专项台账，要求做好贷前审查和贷后管理，可要求企业提供稳岗承诺书。贷款期间，企业应当保持就业岗位基本稳定，进一步落实《政府工作报告》中强化稳企业保就业的要求，与美国薪资保护计划（PPP）贷款便利类似。（2）北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》6 月12 日，北京银保监局下发了《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求：一是严控业务总量及增速，逐月压降结构性存款规模，在2020 年末，将总量控制在监管政策要求的范围之内。二是确保产品设计审慎合规，严格执行2019 年289 号文。确保新发行的结构性存款业务在保底收益、行权条件、交易对手等方面满足合规性要求，切实杜绝“假结构”等问题。三是加强资金来源甄别，防止个别企业利用低成本信贷资金进行空转套利。四是切实规范宣传销售。各行应持续关注金融市场波动加剧带来的衍生产品相关业务风险增大的情况，加强投资者适当性管理，确保充分披露信息和揭示风险，普及理性投资观念，切实维护金融消费者合法权益。今年以来结构性存款规模快速扩张，给商业银行资金成本带来较大压力。此次对结构性存款严格监管，核心目的旨在打击资金套利行为，降低银行综合负债成本，以更好的支持实体经济。（3）媒体报道，监管部门拟从今年的专项债额度中划出2000亿用于注资中小银行，但具体方案尚未确定金融委办公室5月27日发布消息称，将出台《中小银行深化改革和补充资本工作方案》，进一步推动中小银行深化改革，加快中小银行补充资本，坚持市场化法治化原则，多渠道筹措资金，把补资本与优化公司治理有机结合起来。6月14日有媒体报道，监管部门拟从今年的专项债额度中划出2000亿用于注资中小银行，但具体方案尚未确定。随着实体经济困难向金融领域传导的滞后效应逐步显现，未来中小银行面临较大的信用风险处置压力，通过注资补充银行资本方案帮助中小银行渡过难关有其必要性。2．2020年5月货币金融数据分析2020年5月末，基础货币余额为30.87万亿元，全月减少2993亿元。其中，现金（货币发行）减少2386亿元，银行的存款准备金减少805亿元，非金融机构存款增加198亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币7529亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币9962亿元。5月末的M2余额为210.02万亿元，同比增速为11.1%，与上月持平。按不含货基的老口径计，5月份M2增加6899亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放派生约15827亿元M2；缴税等财政因素回笼M2约9962亿元，购买企业债券投放M2约2391亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约1245亿元；外汇占款回笼M2约112亿元。

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资本市场

1．股市：赚钱效应加强，海外波动不改中期方向（1）基本面更新国内方面，经济处于继续复苏的过程中，但是市场对于复苏的持续性仍有担忧。5月通胀数据不及预期，CPI同比上涨2.4%，预期2.7%，前值3.3%，涨幅连续四个月收窄，且为近14个月最低；PPI同比降3.7%，预期降3.2%，降幅连续4个月扩大，且降幅为2016年4月以来最大。5月地产投资和基建投资均表现出较强的抬升，但是随着钢铁、水泥等周期品雨季来临后需求下滑，市场对于周期低估值板块的修复仍有犹豫。政策面继续积极，金融改革的相关政策不断出台，虽然货币政策有边际收紧的迹象，但流动性仍在市场舒适的范围，并不会对市场情绪带来太多负面影响。国外方面，地缘政治风险继续升级，美国总统特朗普重启与欧洲的贸易战，威胁要对价值31亿美元的商品征收关税。美国国防部拟定与中国军方有关的中企清单，其中包括华为、海康、中科曙光等；海外市场对二次疫情的担忧上升，美国12个州疫情病例激增而暂停重新开放。在此背景下美股主要指数均有大幅调整，道琼斯下跌4.36%、纳斯达克指数下跌3.69%、标普500下跌3.9%、欧洲股市业普遍下跌2-3%。IMF下调全球主要经济体增速，预计中国为今年唯一实现正增长的主要经济体。短期来看，国内市场自下而上表现出牛市才有的特性，主要表现为投资者对于主题和风格的不断追捧，即便是一直被冷落的周期板块也在通过主题进行估值修复。往后看一个季度，在外资流入、散户入市、新增基金发行的环境下，市场上涨的动力并未有衰弱。虽然短期外部风险抬升，海外市场波动加剧可能会带动国内市场一定幅度上的调整，但在目前的市场情绪的推动下，任何周度级别的调整都有可能被市场理解为低吸布局的机会。（2）市场回顾和展望回顾6月份，市场情绪高涨，板块方面总体延续蓝筹搭台，成长唱戏的结构。上证综指全月上涨3.83%，沪深300上涨6.28%，创业板指录得13.70%的涨幅。医药、消费者服务、电子、传媒及新能源板块表现亮眼。如果说5月份市场是在交易低利率环境下，投资者对于长久期资产和确定性资产的追捧而导致风格的极端演绎，那么在赚钱效应的泛滥下，6月份的市场则向全面牛市又更进了一步。具体表现为，一方面，市场继续在此前强势的板块继续发力，另一方面是对于主题不断追捧，如用IDC概念修复钢铁板块，用618和免税概念推升消费者服务板块等等。与此同时，在市场对于强势个股追捧的过程中，一些中报可能不及预期的品种，如二三线白酒、家电等有所回调，但是由于市场总体情绪较好，回调幅度也相对较小。总体而言， 6月份A股市场资金面活跃，交易量较五月份有所增加，北向资金大幅流入，全月净流入526亿，主要是对医药、食品饮料等蓝筹成长类标的的配置，主动偏股型基金发行单月达1295亿，发行规模创下2015年以来的新高。整体来看，6月份的市场笼罩在流动性相对充裕，经济数据逐步向好的乐观氛围下。中期来看，经济周期向上作为一个最终大概率的方向，时间是站在市场多头一边的，在一个告别底部的经济周期中，向上的EPS配合全球负利率深化的大环境，会使得高估值在当前不是一个最要紧的问题，何况这种高估值还不是市场全局的问题，而只是结构的问题。在经济周期向上、和流动性宽裕的环境下，这种泡沫可能从优质龙头公司开始，向全局扩散，对应到指数，下半年过度到全面上涨的牛市概率在提升。当然，由于股价特征体现为估值扩张，一旦EPS波动，股价波动率也会比较高——高EPS的波动使得名义上的高风险补偿变得不稳定，这就表现为疫情的反复、中美的反复摩擦、以及经济恢复趋势增长的时间慢于预期、都有可能对市场造成波动。（3）行业配置市场结构方面，在对周期低估值板块的结构性机会上，投资者对于经济数据以及疫情可能的演绎会非常关注，无疑此前新发地的疫情外加较弱的中观景气数据打乱周期板块的试探性反弹。对于周期低估值板块的修复，市场需要一个经济修复持续性的证明，5月份地产投资数据达8.1%是一个好的开始，如果6月份和7月份的数据能延续强势，那么这个看涨期权有可能会被市场逐步兑现。往后看，虽然市场对于中报已经有了部分预期，我们仍认为市场会对业绩验证比较敏感，一些顺周期的品种如二线白酒、家电以及二三线的消费电子等业绩风险较大。就现阶段而言，我们认为科技制造板块是逻辑最顺的品种，从行业景气提升的角度，新能源车、消费电子、计算机中To G的品种以及5G相关的优质标的在未来一段时间内都会有不错的表现。2．债市：债市波动剧烈，预期管理很有必要（1）投资要点近期债市波动剧烈，部分源于货币政策预期变化。上周陆家嘴论坛再次传递货币政策重心微调，在疫情和经济好转下“中病即止”，但仍需维持流动性合理充裕，后续降准、公开市场对冲等仍有必要。市场反映剧烈在于与4月份反差过大，以及“面多不加水”的担忧，更为细腻的“预期管理”有必要。短期看，十年国债利率在2.9%位置，从胜率、赔率的角度上，加上“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”要求背书，开始具备一定的价值，中期上有顶、下有底。操作上，配置盘补仓、交易盘浅尝，“中性或偏低杠杆+信用吃票息+转债挖个券”仍是我们的核心组合。（2）资金面：由奢入俭难资金定价的基础是边际定价，4月底以来，超储率明显降低，OMO成为主要的资金投放渠道，边际资金成本向2.2%适度回归在所难免。目前的回购和IRS利率均明显低于年初水平，但为何市场反映如此强烈？一方面源于4月份之后资金面反差过大；另一方面，在特别国债发行之际，市场担忧“面多不加水”。显然，市场面临的最大问题是“由奢入俭难”。但更为细腻的“预期管理”有必要。利率债的供给量仍大，隔夜回购余额已经出现了大幅下降，票据/债券-结构性存款套利行为也正在得到抑制，在经济内生增长动力不足、外部仍面临压力之下，资金面可能已经到合意水平。（3）一级市场：利率债发行量有所回升6月第一周发行量大幅回落至2900亿，上周再度小幅回升至3420亿，实现净融资1840亿。其中国债发行1125亿，政策性金融债1310亿，地方债发行984亿。一级市场需求尚可，周一和周四情绪较强，同时全周发行的7年期普遍全场倍数较高，这也和其配置价值凸显有关。（4）二级市场：利率曲线整体上行周一，多空信息交织，债市上演过山车行情。周二，特别国债市场化发行担忧+风险资产走强，债市继续大跌。央行未开展逆回购，资金面收敛，隔夜利率上升近30bp至1.8%附近。T主力合约跳空低开，收盘下跌0.62%，跌幅超过现券。10年活跃券利率上行4bp，日中最高触及2.85%。周三，资金面继续收敛，债市延续弱势。央行连续三日未开展逆回购，隔夜利率重回2%以上，跨月的14天资金尤为紧俏。周四，预期不稳下，债市先扬后抑。央行开展1200亿逆回购，其中14天期700亿并且下调利率与此前的7天期同步。国常会提降准使早盘走强，随后央行行长提及考虑政策适时退出导致涨幅收窄，午后特别国债招标结果向好，T主力合约收盘上涨0.13%，10年活跃券全天下行3bp。周五，资金面依然紧张，震荡格局延续。央行开展1800亿逆回购，净回笼1600亿资金，各期限资金利率维持高位。（5）政策展望：货币政策“中病即止”，但仍需维持流动性合理充裕国常会点名降准，但表示是“综合运用”，没有以往急迫，预计有望择机落地。社融高增长意味着下半年存在超储资金缺口，需要通过降准等补齐。与此同时，降准有助于释放中长期流动性，从而配合特别国债、地方债等发行。而降息预期短期看似降温。上周四央行重启14天回购，助力金融机构跨季，后续预计逆回购继续常态化。哪些因素会导致货币政策超预期收紧？一是海内外疫情得到有效控制，全球经济共振。二是国内房地产市场升温。哪些因素会导致超预期放松？第一，海内外疫情、中美摩擦发酵。第二，谨防社融快速萎缩。第三，利率大幅上行也将倒逼货币政策放松。

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学术指导（按姓氏音序排列）：

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执行主编：彭俞超

编 委（按姓氏音序排列）：

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2020年6月），后台回复“月报20200702”获取PDF全文，感谢各位老师关注！

编辑  侯津柠

责编  金天、蒋旭

监制  安然、魏唯

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